W świecie finansów nie ma darmowych lunchy. Podczas gdy politycy obiecują cudowne rozmnożenie kapitału, ekonomiści w tym samym czasie zazwyczaj widzą wysadzanie w powietrze makroekonomicznych fundamentów państwa. Kiedy jeszcze do tego kładzie się na stół 185 mld zł, a stawką jest bezpieczeństwo narodowe, robi się naprawdę niebezpiecznie. Tak jest z propozycją „SAFE 0 proc.”, którą przedstawił prezes NBP Adam Glapiński oraz prezydent Karol Nawrocki w środę późnym popołudniem. Zapomnieli jednak o jednym szczególe – ta propozycja to bowiem nic innego jak bomba z opóźnionym zapłonem, która może solidnie podważyć wiarygodność naszego kraju na rynkach międzynarodowych. Biznes Enter tłumaczy największe niebezpieczeństwa tego typu rozwiązania.
- Teza. Projekt „SAFE 0 proc.” to kosztowna iluzja księgowa, która zamiast darmowego finansowania armii, przenosi ciężar długu do bilansu NBP, generując ryzyko inflacyjne i prawne.
- Dowód. Skumulowana strata NBP z ostatnich lat, sięgająca 100 mld zł oraz konieczność płacenia miliardowych odsetek za sterylizację nadpłynności, uniemożliwiają realne przekazanie darmowych środków do budżetu.
- Efekt. Realizacja tego pomysłu grozi destabilizacją kursu złotego, wzrostem kosztów kredytu komercyjnego oraz utratą wiarygodności kredytowej Polski na rynkach międzynarodowych.
„SAFE 0 proc.” to niebezpieczny instrument. Spis treści
„SAFE 0 proc.” to wysunięta przez prezydenta Karola Nawrockiego i prezesa Narodowego Banku Polskiego Adama Glapińskiego inicjatywa, która ma być „suwerenną” alternatywą dla europejskiego mechanizmu pożyczkowego. Z kolei politycznie to nic innego jak próba ucieczki do przodu głowy państwa w związku z propozycją rządu.
Obiecuje sfinansowanie armii bez unijnych kredytów i bez odsetek. Jednak gdy zdejmiemy z niej polityczny lukier i zajrzymy w brutalne mechanizmy bilansu banku centralnego, ukazuje się obraz mrożący krew w żyłach. Obraz państwa, które w czasach relatywnej prosperity i silnej waluty, chce sięgnąć po narzędzia zarezerwowane na wypadek gargantuicznego krachu.
Propozycja NBP, czyli złoto, dług i europejski SAFE
Aby zrozumieć skalę tej operacji, musimy najpierw spojrzeć na punkt wyjścia. Rząd Tuska chciał wziąć pieniądze z europejskiego programu SAFE, który w praktyce jest niskooprocentowaną pożyczką z Unii Europejskiej o wartości blisko 200 mld zł na zakupy zbrojeniowe. Program ten oferuje korzystne warunki finansowania, niskie oprocentowanie, aż 45 lat spłaty oraz możliwy 10-letni okres karencji w spłacie kapitału. Makroekonomicznie daje on najczystszy efekt – tani dopływ funduszy bez osłabiania rezerw państwa i bez psucia wiarygodności banku centralnego.
Środowisko prezydenckie i szeroko pojęta prawica nad Wisłą krytykuje to rozwiązanie, podnosząc obawy przed politycznym uzależnieniem od Brukseli oraz przed długiem pokoleniowym, spłacanym aż do 2070 r. Pałac Prezydencki oraz NBP zaproponowały więc alternatywę – 185 mld zł wygenerowanych w kraju, bez europejskich warunków. Mechanizm nazwano „SAFE 0 proc.”, ponieważ nie miałby on wiązać się z żadnymi odsetkami.
Jak to możliwe? Według ustaleń Tomka Żółciaka i Grześka Osieckiego, świetnych dziennikarzy z money.pl na stole leżą dwa scenariusze tej inżynierii finansowej.
Alchemia księgowa NBP, czyli jak wykreować pieniądz
Pierwszy scenariusz dotyczy operacji na rezerwach złota. Na koniec 2025 r. zasoby złota NBP wynosiły dokładnie 550 ton, a dzięki trwającym zakupom kruszcu jego wartość przekroczyła poziom 313 mld zł, zbliżając się do jednej trzeciej wszystkich oficjalnych aktywów rezerwowych banku centralnego.
Pomysł polega na tym, by NBP przeksięgował wartość tych rezerw, wygenerował „papierowy” wielomiliardowy zysk i wpłacił go do budżetu. Alternatywnie, bank mógłby fizycznie sprzedać transzę złota, zamieniając zysk niezrealizowany w zysk zrealizowany, a następnie je odkupić po cenie rynkowej, co przywróciłoby rezerwy do poprzedniego stanu.
Drugi scenariusz, który jest na stole, to mechanizm dłużny. Państwo, korzystając z wehikułu takiego jak Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych z ustawy o SAFE przedłożonej prezydentowi (FIZB), emituje obligacje na zbrojenia. Następnie, obligacje te na rynku wtórnym skupuje NBP – omijając w ten sposób Konstytucję – a odsetki płacone przez państwo bankowi centralnemu wracają do budżetu jako coroczna wpłata z zysku NBP. Państwo daje więc pieniądze samemu sobie. Brzmi jak finansowe perpetuum mobile, prawda? Niestety, w ekonomii darmowe lunche nie istnieją.
Dziura w skarbcu i pułapka sterylizacji
Tu wkraczamy w mroczną część tego finansowego thrillera. Obietnica „SAFE 0 proc.” opiera się na jednym krytycznym fundamencie – założeniu, że Narodowy Bank Polski generuje i będzie generował gigantyczne zyski, które w większości przekaże do budżetu państwa.
Prawda zawarta w twardych liczbach jest jednak bezlitosna. Obecnie NBP jest na stracie. Zysk banku centralnego zależy głównie od różnic kursowych – gdy złoty słabnie, wartość rezerw walutowych NBP rośnie, tworząc papierowy zysk. Jeśli jednak złoty jest silny, bank centralny wykazuje stratę. A to dopiero wierzchołek góry lodowej. Bo tych strat było w ostatnich latach naprawdę sporo:
- strata za 2022 r. wyniosła 16,94 mld zł;
- strata za 2023 r. wyniosła 20,8 mld zł (największa w historii);
- strata za 2024 r. wyniosła dokładnie 13 mld 347,9 mln zł (13,35 mld zł);
- szacowana strata za 2025 r. wyniosła około 30 mld zł.
Aby NBP w ogóle mógł wpłacić chociażby jednego złotego ze sprzedaży złota do budżetu jako zysk, przynajmniej w teorii, jeśli chciałby trzymać się swojego mandatu, musiałby najpierw pokryć z tego dochodu około 100 miliardów złotych strat z lat ubiegłych. Nawet gdybyw więc zysk ze sprzedaży części z tych 550 ton został wygenerowany, po prostu by go nie starczyło na sfinansowanie gigantycznej luki dla armii.
Wynika to wprost z uchwał Rady Poliki Pieniężnej o rachunkowości NBP na podstawie rekomendacji Europejskiego Banku Centralnego, który stoi na stanowisku, że wypłacanie zysku bez pokrycia wcześniejszych strat naruszałoby kapitał banku centralnego i jego niezależność finansową, która jest gwarantowana Traktatem o funkcjonowaniu Unii Europejskiej. Uzupełnienie wynika także z art. 62 ustawy o NBP o funduszu rezerwowym. Artykuł wskazuje, że fundusz przeznacza się „wyłącznie na pokrycie strat bilansowych NBP”. Jeśli fundusz ten zostanie wyczerpany przez straty w poprzednich latach, w kolejnych bank centralny musi najpierw odbudować kapitał. Tyle teorii i prawa.
Co bardzo ważne, ponadto w banku centarlnym są wyczerpane kapitały celowe na różnicę kursowe. Jedna z osób od lat pracujących w NBP nie zostawia na tym pomyśle suchej nitki. – Chyba nie nadano temu wystąpieniu (prezesa i prezydenta – przyp.red.) waloru powagi – kwituje krótko.
NBP może jednak równie dobrze tych strat nie pokrywać w myśl zasady nad Wisłą bardzo lubianej, że dopóki prawo nam nie przeszkadza, to jest dobre, ale jak stoi nam na przeszkodzie, to je obejdziemy. Nie znamy jednak skutków takiego posunięcia. EBC i Unia Europejska na pewno zajęłyby w tym względzie swoje stanowisko. Biznes Enter zapytał o zdanie analityków banku centralnego Sterfy Euro oraz Komisji Europejskiej. Czekamy na odpowiedź w tym zakresie.
Skup obligacji – wady, zalety A.D.2026
Drugi scenariusz (skup długu) uderza w potężną makroekonomiczną rafę, zwaną kosztami sterylizacji. W tym miejscu zwolennicy „darmowego” kredytu popełniają fundamentalny błąd w obliczeniach. Wyobraźmy sobie wtłoczenie 185 mld zł świeżo wykreowanego pieniądza na rynek. Rząd płaci tymi pieniędzmi polskim firmom, żołnierzom i podwykonawcom.
Środki te trafiają natychmiast na konta w bankach komercyjnych. W systemie bankowym powstaje gigantyczna nadpłynność. Gdyby banki zostały z tą górą gotówki, pieniądz stałby się na rynku drastycznie tani. Banki zaczęłyby masowo udzielać tanich kredytów, co niechybnie doprowadziłoby do potężnego wybuchu inflacji.
Aby temu zapobiec i utrzymać pożądaną stopę procentową, Narodowy Bank Polski musi te pieniądze „ściągnąć” z powrotem. W żargonie finansowym nazywa się to sterylizacją. NBP osiąga to, emitując własne dłużne papiery wartościowe – tzw. bony pieniężne (bony NBP) – i oferując je bankom komercyjnym. Problem polega na tym, że NBP musi za to płacić odsetki w wysokości stopy referencyjnej. NBP musi ściągać z rynku dodatkowy pieniądz, za co płaci rynkową cenę polskim bankom.
Jak trafnie podsumowuje ten zabieg księgowy Ignacy Morawski, analityk Pulsu Biznesu: „Czym to się makroekonomicznie różni od oprocentowanego kredytu dla rządu, jeżeli uwzględnimy koszty sterylizacji tej kasy? Gdzie te 0 proc.?„.
Zysk z kuponów obligacji, który miał sfinansować zbrojenia, zostałby całkowicie skonsumowany przez gigantyczne straty na operacjach sterylizujących. To tak, jakby NBP sam zaciągnął komercyjny kredyt, obciążając ostatecznie kosztami całe społeczeństwo.
Prawny sabotaż i europejscy strażnicy
Pomijając nielogiczność ekonomiczną i ukryte koszty sterylizacji, mechanizm ten wkracza na pole minowe konstytucyjności. Artykuł 220 ust. 2 Konstytucji RP mówi jasno – ustawa budżetowa nie może przewidywać pokrywania deficytu budżetowego przez zaciąganie zobowiązania w centralnym banku państwa.
Przepis ten wprost zabrania NBP bezpośredniego „drukowania pieniądza” na łatanie dziury w kasie państwa. W czasach pandemii COVID-19 system ten ominięto za pomocą banków komercyjnych na rynku wtórnym. O ile jednak w czasach globalnego zamrożenia gospodarki banki centralne na całym świecie stosowały to nadzwyczajne narzędzie, o tyle powielanie go dzisiaj to igranie z ogniem.
Wiąże się to również z potężnym zderzeniem z prawem unijnym. Artykuł 123 Traktatu o funkcjonowaniu UE twardo zakazuje finansowania monetarnego ze strony banków centralnych. Europejski Bank Centralny w swoim Raporcie Konwergencyjnym pisze wprost, że krajowy bank centralny nie może przejmować zobowiązań wobec osób trzecich, które potencjalnie obciążają sektor publiczny. EBC nie dokonuje obecnie żadnej monetyzacji długu, mimo że dla pańśtw strefy euro takich jak np. ciągle atakowana hybrydowo Estonia ryzyko wojny jest bardzo realne. Unia Europejska stawia tam na emisję wspólnego długu.
Gdyby Polska nagle wyrwała się przed szereg z takim mechanizmem, niosłoby to za sobą dodatkowe ryzyko dla naszej wiarygodności finansowej. Zaufanie do wartości pieniądza jest bezpośrednio funkcją zaufania do instytucji państwowych. Jeśli bank centralny staje się stroną konfliktu między prezydentem a rządem, podważa to fundamentalne zaufanie inwestorów.
Dylemat makroekonomiczny i wyprzedaż bezpieczeństwa
W tym miejscu musimy obnażyć jeszcze jeden kluczowy mit – iluzję, że operacje na polskim pieniądzu rozwiążą nasz problem ze zbrojeniami. Kredyt na zbrojenia jest nam potrzebny przede wszystkim po to, by finansować zagraniczny import. Nie wyprodukujemy z dnia na dzień myśliwców F-35 czy czołgów Abrams w kraju. Znaczny wzrost inwestycji obronnych wymaga gigantycznego importu, a za maszyny ze Stanów Zjednoczonych czy Korei Południowej nie zapłacimy świeżo wydrukowanymi złotymi. Potrzebujemy do tego dolarów i euro.
Te waluty możemy pozyskać tylko na dwa sposoby. Pierwszy to drastyczne zwiększenie eksportu w relacji do importu, co musiałoby oznaczać bolesne zaciśnięcie pasa przez obywateli – musielibyśmy konsumować znacznie mniej i oszczędzać więcej. Drugi sposób to pożyczenie euro lub dolarów z zewnątrz (np. w ramach europejskiego SAFE), by rozłożyć ten finansowy ciężar na dekady. Interwencja NBP nie rozwiązuje tego dylematu. Jeśli wykreujemy w kraju miliardy złotych, i tak będziemy musieli je przewalutować. To z kolei brutalnie wydrenuje nasze rezerwy dewizowe. Od tego prawidła nie ma ucieczki.
Złoto, wokół którego snuje się taktykę „SAFE 0 proc.”, to aktywo szczególne. Jak zaznacza sam NBP w swoich materiałach edukacyjnych, traktuje się je jako „bezpieczną przystań”, której wartość rośnie właśnie w momentach kryzysów geopolitycznych. Zabezpiecza ono siłę finansową kraju w skrajnie niekorzystnych warunkach. NBP od lat podkreśla, że złoto ma dla Polski charakter strategiczny.
Sprzedaż złota – z puli owych 550 ton – by zamaskować koszt zbrojeń i udawać przed wyborcami, że nie zaciąga się długu („brak kuponu i brak nowego długu”), to nic innego jak wyprzedaż polisy ubezpieczeniowej państwa. Ekonomicznie, sprzedaż złota zmniejsza bufor na złe czasy (wojny lub wielkiego kryzysu) po to, by usunąć w relatywnie dobrych czasach aktywo, które ma działać właśnie wtedy, gdy dzieje się źle. W sytuacji globalnych napięć wyzbycie się rezerw i utrata przestrzeni do działania (bo skup aktywów przez bank byłby już ogromny) to krok w przepaść.
Rachunek od NBP, który nadejdzie
Podsumowując, inżynieria w postaci „SAFE 0 proc.” to w istocie miraż. Makroekonomicznie operacja ta nie różni się niczym od zaciągnięcia zwykłego długu. Różni się jedynie politycznie.
Próba schowania kosztów w bilansie banku centralnego, który jest uwiązany koniecznością pokrycia niemal 100 mld strat z lat ubiegłych oraz widmem płacenia astronomicznych odsetek od sterylizacji, to przepis na podcinanie gałęzi, na której się siedzi. Interwencja NBP nie zdejmuje z kraju fundamentalnych dylematów makroekonomicznych.
Za wszystko to, co dzisiaj politycy nazywają darmowym kredytem „0 procent”, zapłacą jutro obywatele. Koszty ukryte uderzą w gospodarkę z pełną siłą – wyższymi rentownościami obligacji, załamaniem zaufania rynków, osłabieniem kursu złotego, presją inflacyjną, czy wreszcie wyższymi podatkami.
Politycy zawsze szukają łatwych dróg i obiecują „suwerenne” cuda. Sztuką mądrego państwa jest jednak rozumienie, że w ekonomii bezpieczeństwo kosztuje. Europejski mechanizm SAFE, obok niekwestionowanych korzyści takich jak wieloletnia karencja, dostarcza tani kapitał bez dewastacji banku centralnego. Alternatywa w postaci operacji na skarbcu NBP i sterylizowania miliardów to zaledwie kosztowna iluzja, za którą Polska mogłaby zapłacić o wiele wyższą cenę niż te kilka procent odsetek wynegocjowanych w Brukseli.
Damian Szymański, redaktor naczelny Biznes Enter
Zdjęcie główne: Kancelaria Prezydenta