Gdyby ktoś szukał definicji ironii losu, znalazłby ją w kuluarach tegorocznego Światowego Forum Ekonomicznego. Podczas gdy elity finansowe zupełnie nie przejmują się kryzysem fiskalnym, a oczy wszystkich zajmuje raczej geopolityka, prawdziwy zapalnik globalnego kryzysu tli się tam, gdzie przez trzy dekady wiało nudą. W Tokio. Rentowność japońskich 10-letnich obligacji Japonii wzrosła właśnie do najwyższego poziomu od 1997 r. A to może oznaczać nie lada kłopoty.
- Teza. Mimo optymizmu na światowych giełdach Japonia przestaje być ostoją stabilności ekonomicznej i staje się potencjalnym zapalnikiem globalnego kryzysu finansowego ze względu na pękającą bańkę na rynku długu.
- Dowód. Rentowność 10-letnich japońskich obligacji przebiła krytyczny poziom 2 proc., co przy gigantycznym zadłużeniu publicznym (230 proc. PKB) sprawia, że koszty samej obsługi odsetek pochłaniają już 4 proc. PKB, grożąc załamaniem budżetowym.
- Efekt. Wzrost kosztów pożyczania w jenach zmusza inwestorów do gwałtownego wycofywania się z mechanizmu „carry trade”, co może doprowadzić do wyprzedaży aktywów na rynkach zachodnich (USA, Europa) w celu spłaty drożejących japońskich zobowiązań.
Japońska pułapka może być czarnym łabędziem najbliższych lat
Jesteśmy świadkami klasycznego „momentu Kojota Wilusia”. Rynki biegną w powietrzu nad przepaścią, napędzane siłą inercji i wyparcia. Patrząc na rekordowe indeksy giełdowe w Japonii i entuzjazm wokół nowej premier Sanae Takaichi, można ulec złudzeniu, że Azja przeżywa renesans.
Jednak wystarczy spojrzeć w dół – na rynek długu i kurs walutowy – by zrozumieć, że grawitacja właśnie upomina się o swoje prawa. To, co obserwujemy, to powolny demontaż finansowego silnika, który napędzał światowe rynki przez ostatnie 30 lat. Dokąd nas on zaprowadzi? Nikt tego jeszcze nie wie.
Japonia przestaje być ostoją stabilności
Japonia przez lata była ekonomicznym ewenementem. Z długiem publicznym sięgającym 230 proc. PKB i deficytem budżetowym, który w każdym innym kraju wywołałby natychmiastowy krach i interwencję MFW, Tokio funkcjonowało w bańce pozornego bezpieczeństwa. Jak to było możliwe? Odpowiedź jest prosta – dług był stricte „japoński”. Jedynie 11,9 proc. zadłużenia japońskiego rządu jest obecnie w rękach podmiotów zagranicznych. Cała reszta spoczywa w bezpiecznych sejfach krajowych banków, funduszy emerytalnych i samego Banku Japonii (BoJ). Był to zamknięty obieg, odporny na spekulacyjne ataki z zewnątrz.
Dziś, w 2026 roku, ten paradygmat legł w gruzach. Rentowność 10-letnich obligacji japońskich przebiła poziom 2,18 proc., czego nie obserwowaliśmy od 1997 r. Dla przeciętnego obserwatora z Europy, przyzwyczajonego do wyższych stóp, ta liczba może wydawać się śmiesznie niska. Jednak dla Japonii jest to sytuacja zupełnie nie do pomyślenia.
W gospodarce, która przez pokolenie uzależniła się od darmowego pieniądza (stóp bliskich zeru), skok kosztu obsługi długu do ponad 2 proc. oznacza matematyczne problemy w spięciu budżetu bez drastycznego dodruku pieniądza lub drakońskich cięć. Dość powiedzieć, że 4 proc. PKB rocznie idzie tylko na same odsetki (w Polsce wydajemy o połowę mniej – ok. 2 proc.).
Premier Takaichi, ciesząca się 76-procentowym poparciem, obiecuje stymulację wartą 135 miliardów dolarów. Rynek akcji wiwatuje, ale rynek długu mówi „sprawdzam”. Jen kolejny raz szoruje po dnie (160 za dolara). Do czego nas to doprowadzi?
Śmierć japońskiego „darmowego bankomatu”
Aby zrozumieć, dlaczego problemy Japonii są problemami Berlina, Londynu i Nowego Jorku, musimy spojrzeć na mechanizm carry trade. Przez lata jen nie był po prostu walutą Japonii. Był walutą finansowania świata.
Mechanizm był genialny w swojej prostocie – fundusze hedgingowe z Wall Street i City pożyczały jeny w Tokio niemal za darmo (oprocentowanie 0-0,1 proc.), wymieniały je na dolary i inwestowały w amerykańskie obligacje skarbowe lub akcje technologicznych gigantów, zarabiając na różnicy stóp procentowych. Był to globalny, darmowy bankomat. Płynność z Tokio pompowała wyceny aktywów od Doliny Krzemowej po Frankfurt.
Wzrost rentowności w Japonii do ponad 2 proc. oznacza, że bankomat przestał wypłacać gotówkę, a zaczął połykać karty. Koszt utrzymania tych gigantycznych, lewarowanych pozycji drastycznie wzrósł. Inwestorzy stają przed koniecznością tzw. unwindu – muszą sprzedawać aktywa na Zachodzie, by spłacić drożejące kredyty w jenach.
To, co Tomasz Hońdo z Quercus TFI eufemistycznie nazywa „likwidacją pozycji”, w praktyce może oznaczać gwałtowny odpływ kapitału z rynków rozwiniętych. To system naczyń połączonych – im wyższe stopy w Japonii, tym większa presja na wyprzedaż obligacji USA i europejskich akcji.
„Japonia znalazła się w pułapce”
Financial Times wskazuje w tym wszystkim na jedną fundamentalną rzecz, a raczej zmianę, która powinna nas przyprawić o niemałe ciarki. Gazeta przytacza dane Banku Japonii, który w swoim najnowszym raporcie o stabilności finansowej zauważa, że „inwestorzy zagraniczni, w tym fundusze hedgingowe, znacznie zwiększyli wolumen transakcji na rynkach JGB”. Co ważne, odpowiadają oni za dwie trzecie całego obrotu kasowego.
Najwyraźniej dlatego, że fundusze hedgingowe grają na japońskich obligacjach w tzw. basis trade, naśladując strategie stosowane na amerykańskich obligacjach skarbowych.
Financial Times
Basis trade to strategia wykorzystująca mikroskopijne różnice cen przy użyciu gigantycznej dźwigni finansowej.
Dlaczego to tak groźne? Ponieważ ci gracze nie mają sentymentów ani „patriotycznego obowiązku” kupowania długu, gdy robi się gorąco. Gdy zmienność wzrośnie, algorytmy nakażą „sprzedawaj”.
W 2020 r. podobny mechanizm niemal wysadził w powietrze rynek obligacji USA. Jeśli to samo stanie się w Japonii – na rynku, który jest fundamentem globalnej płynności – skutki będą opłakane. Brak kupców na japoński dług zmusi Bank Japonii do interwencji na niespotykaną skalę, co z kolei ostatecznie pogrzebie wartość jena. To samo może wydarzyć się w Japonii, zwłaszcza biorąc pod uwagę znaczenie transakcji typu carry trade na japońskiej walucie. Krótko mówiąc, jeśli wybuchnie panika fiskalna, sytuacja może bardzo szybko wymknąć się spod kontroli.
Robin Brooks, były główny ekonomista Instytutu Finansów Międzynarodowych (Institute of International Finance), uważa, że sygnał ten zapowiada nadchodzący kryzys.
Jen spada, ponieważ rynki oczekują wzrostu stóp procentowych, które wciąż są na sztucznie niskim poziomie i nie rekompensują inwestorom tego, co postrzegają jako rosnące ryzyko niewypłacalności – argumentuje.
I choć Bank Japonii chce zakończyć luzowanie ilościowe (QE), podniosłoby to koszty obsługi długu i „stworzyło ryzyko wepchnięcia Japonii w kryzys fiskalny” – twierdzi Brooks. „Japonia znalazła się w pułapce” – ostrzega.
Milczenie owiec
Najbardziej niepokojące w tym wszystkim jest samozadowolenie rynków. Podobnie jak w 2018 r. elity w Davos ignorowały ryzyko pandemii, tak dziś ignorują ryzyko fiskalne. Dług globalny wynosi 235 proc. światowego PKB. W USA przekracza 100 proc.. Wszyscy patrzą na wskaźniki giełdowe, wierząc, że „tym razem będzie inaczej”.
Sytuacja w Japonii to jednak nie lokalny folklor, a być możę kanarek w kopalni. Jeśli trzecia gospodarka świata straci kontrolę nad swoją krzywą dochodowości, fala uderzeniowa nie zatrzyma się na Pacyfiku.
Czy to przedednie kryzysu? Z jednej strony, jak wskazuje Hońdo, wzrost stóp procentowych i przecena japońskiego długu nie pozostaje bez wpływu na globalne rynki, aczkolwiek „negatywna presja jest ograniczana przez ostrożne tempo normalizacji kosztów pieniądza przez Bank Japonii”.
Z drugiej jednak strony, jeśli krzywa dochodowości nie przestanie się piąć w górę, a rząd Japonii będzie musiał zareagować w sposób ostry, Kraj Kwitnącej Wiśni stanie się zarzewiem piekielnej niepewności, czego w Davos nikt się nie spodziewał. Kolejny zresztą raz.
Damian Szymański, redaktor naczelny Biznes Enter
Część odnośników to linki afiliacyjne lub linki do ofert naszych partnerów. Po kliknięciu możesz zapoznać się z ceną i dostępnością wybranego przez nas produktu – nie ponosisz żadnych kosztów, a jednocześnie wspierasz niezależność zespołu redakcyjnego.
Zdjęcie główne: PxHere/CC0 Domena publiczna