Europejski System Handlu Emisjami (EU ETS) w swoim szlachetnym założeniu miał ocalić naszą planetę przed katastrofą klimatyczną, zmuszając firmy do zmian technologicznych. W praktyce stał się jednak jednym z najbardziej lukratywnych kasyn na Starym Kontynencie. Kasynem, w którym fundusze hedgingowe grają znaczonymi kartami, a rachunek za ich wygrane opłacasz ty, drogi czytelniku, płacąc za prąd, ciepło i chleb. I żeby była jasność. ETS nie jest złem wcielonym, przez który polska i europejska gospodarka tracą konkurencyjność, a przemysł dogorywa, produkując bezrobotnych. Nie, ale przerażająca prawda o tym, czym stał się ten system, musi w końcu wybrzmieć.
- Teza. System ETS, choć w założeniu miał przyspieszać transformację europejskich spółek, to w praktyce dziś dusi europejski przemysł. Wynika to z kilku błędów na poziomie konstrukcyjnym, które Unia Europejska popełniła lata temu, a które teraz się mszczą.
- Dowód. Jednym z nich jest dopuszczenie do handlu emisjami finansjery. Wszelkiej maści handlowcy wchodzący w buty Wilka z Wall Street szybko odkryli, że certyfikaty uprawniające do emisji CO2 są świetnym instrumentem spekulacyjnym i wystarczy „podbijać” ich cenę, by się obłowić.
- Dowód. Równie kosztowym błędem jest mechanizm MSR, mierzący nadwyżki certyfikatów na rynku. Jest on tak skonstruowany, że de facto pomaga finansistom w spekulacji, bo kiedy ci trzymają nadwyżki certyfikatów w wirtualnych sejfach, on „uznaje”, że jest ich za dużo na rynku.
- Efekt. Doszło do paradoksu, w którym firmy – przez konstrukcję ETS – nie są w stanie finansować własnej transformacji energetycznej. Dzieje się tak dlatego, że banki oczekują gwarancji dotyczących tego, po ile będą one sprzedawać prąd po ukończeniu inwestycji. Ceny jednak dziś wyznacza energia z węglowodorów, której zmienność – wynikająca ze spekulacji na certyfikatach – nie pozwala realnie oszacować, ile będzie kosztował prąd za kilka lat.
- Efekt. Wycofanie z ETS-u nie będzie dobrym rozwiązaniem dla Europy, gdyż uderzy w jej konkurencyjność. Ukaże firmy innowacyjne, które już podjęły kroki transformacyjne, a nagrodzi te, które opóźniają rewolucję energetyczną. Ale faktem jest, że system wymaga kilku zmian strukturalnych, aby rzeczywiście realizował swoje zadanie.
Oto prawda o ETS. Analizujemy, dlaczego system dusi przemysł. Spis treści
Aby zrozumieć, jak doszło do momentu, w którym europejskie państwa mówią „dość” i oczekują radykalnych zmian w mechanizmie ETS, musimy zdjąć białe rękawiczki i zajrzeć pod maskę systemu, który padł ofiarą niszczącej „finansjalizacji”. To historia o dobrych intencjach, potężnych pieniądzach i fatalnym błędzie w rynkowej architekturze.
ETS – historia prawdziwa
W teorii EU ETS to arcydzieło inżynierii ekonomicznej. Działa na zasadzie „cap-and-trade” (ograniczaj i handluj). Unia Europejska ustala górny limit emisji gazów cieplarnianych dla całego przemysłu. Limit ten z każdym rokiem jest obcinany. Przypomina to grę w gorące krzesła – z każdym okrążeniem ubywa miejsc do siedzenia.
Firmy – elektrownie, huty, cementownie – muszą posiadać jedno uprawnienie (EUA) na każdą wyemitowaną tonę CO2. Jeśli zainwestujesz w zielone technologie i zredukujesz emisje, zostają ci wolne uprawnienia, które możesz sprzedać na rynku. Jeśli trujesz za dużo – musisz je dokupić na aukcjach lub na giełdzie. Mechanizm miał w sposób rynkowy, powolny i przewidywalny zmuszać brudny przemysł do transformacji.
W pierwszych latach system działał ospale. Wskutek kryzysu finansowego z 2008 r. na rynku było za dużo uprawnień, a ich cena pełzała w okolicach 5 euro. Bruksela uznała, że to za mało, by skłonić kogokolwiek do inwestycji w wiatraki czy panele słoneczne. Zaczęto reformować system. I wtedy otwarto drzwi, przez które weszły wilki z Wall Street i londyńskiego City.
Zaproszenie drapieżników na obiad
Wtedy to rynek ETS otwarto dla graczy finansowych: banków inwestycyjnych, funduszy emerytalnych i agresywnych funduszy hedgingowych. Oficjalny powód? Płynność. Twórcy systemu twierdzili, że elektrownia musi mieć zawsze możliwość dokupienia uprawnień, a spekulanci zapewnią, że rynek będzie działał płynnie, jak dobrze naoliwiona maszyna.
Jednak analitycy finansowi, patrząc na zreformowany system ETS, nie zobaczyli mechanizmu ratowania planety. Zobaczyli „świętego Graala” inwestowania. Zrozumieli w istocie dość prostą arytmetykę. Pula uprawnień będzie nieuchronnie maleć, bo polityka UE wymusza cięcia. Z kolei popyt ze strony przemysłu nie będzie słabł. Wprost przeciwnie. Firmy są przymuszane do zmian. Wniosek? To najpewniejszy zakład na świecie. Złoto czy ropa mogą stanieć, jeśli odkryje się nowe złoża. Złóż uprawnień do emisji nikt nie odkryje, bo drukuje je Bruksela. Finansjera wyczuła krew.
Z raportu przygotowanego kilka lat temu przez renomowaną firmę Compass Lexecon dla Polskiej Grupy Energetycznej (PGE) wyłania się wstrząsający obraz inwazji. Liczba aktywnych funduszy inwestycyjnych na tym rynku wzrosła ze 100 w 2018 r. do ponad 300 na początku 2022 r. Ich udział w zakupach na aukcjach skoczył do 44 proc. w 2020 r. Uprawnienia do emisji CO2 zaczęły być traktowane jak kryptowaluty czy akcje technologiczne – jako aktywo czysto spekulacyjne.
Oficjalne alibi i twarde dowody
Gdy na przełomie 2021 i 2022 r. ceny uprawnień wystrzeliły w kosmos, wywołując panikę wśród europejskich polityków i przemysłowców, Komisja Europejska zleciła zbadanie sprawy swojemu nadzorcy finansowemu – ESMA. Jego raport miał być jak pigułka na uspokojenie. Stwierdzono w nim, że nie ma „żadnych większych nieprawidłowości”, a wzrost cen to po prostu następstwo fundamentalnych założeń – drogiego gazu (który zmuszał do palenia brudniejszym węglem) i ambitniejszej polityki klimatycznej.
Jednak ekonomiści i niezależni analitycy nie zostawili na tej narracji suchej nitki. Nawet ESMA musiała przyznać, że identyfikacja rzeczywistego pochodzenia kapitału na tym rynku nastręcza „znaczących trudności”.
Zejdźmy do poziomu twardych danych. Naukowcy, badając rynek, stworzyli tzw. wskaźnik Working T-index. Mierzy on, jaka część handlu finansowego na giełdzie przekracza realne potrzeby zabezpieczeniowe firm (czyli jest czystą spekulacją).
Według analiz ten wskaźnik nadmiernej spekulacji wzrósł z około 50 proc. w 2018 r. do astronomicznych 90 proc. na początku 2020 r. Wtedy to światło dzienne ujrzały badania Mariny Friedrich oraz Michaela Pahle’a, które wprost dowodzą, że reformy systemu z 2018 r. (zakładające stopniowe zmniejszanie puli dostępnych certyfikatów i stabilizację ich cen poprzez mechanizm MSR, o którym za chwilę) wyzwoliły na rynku zachowania typowe dla formowania się bańki spekulacyjnej. Fundusze kupowały uprawnienia. Trzymały je w wirtualnych sejfach. Cena emisji eksplodowała, co fizycznie dusiło europejski przemysł.
Zepsuty termostat, czyli pułapka MSR
Najbardziej fascynującym – i zarazem przerażającym – elementem tej układanki jest wada konstrukcyjna mechanizmu, który miał nas przed takimi kryzysami chronić. Poznajcie MSR (Market Stability Reserve) – Rezerwę Stabilności Rynkowej.
MSR to odpowiednik banku centralnego w świecie CO2. Jego zadaniem jest regulowanie podaży. Jeśli uprawnień jest za dużo – zdejmuje je z rynku. Jeśli za mało – dokłada. Problem polega na tym, w jaki sposób MSR mierzy ową „nadwyżkę”. Otóż robi to za pomocą wskaźnika TNAC (Total Number of Allowances in Circulation, pol. Łączna liczba uprawnień w obiegu), czyli liczy, ile uprawnień firmy „zachomikowały” na swoich kontach na przyszłość.
I to był błąd, który kosztował Europę miliardy. Wyobraźmy sobie bowiem, że masz w domu termostat, który decyduje o włączeniu ogrzewania nie na podstawie temperatury w pokoju, ale na podstawie tego, ile grubych swetrów leży w twojej szafie.
Gdy fundusze inwestycyjne ruszyły na zakupy i zaczęły masowo gromadzić uprawnienia na swoich kontach (jako inwestycję długoterminową), wskaźnik TNAC wzrósł. Bezmyślny mechanizm MSR spojrzał na rosnący TNAC i „pomyślał”: „och, na rynku jest zbyt dużo uprawnień, muszę natychmiast obciąć ich podaż na aukcjach!”.
W efekcie, w momencie gdy rynek i tak dusił się od spekulacyjnego wykupu, unijny mechanizm dolał oliwy do ognia, jeszcze drastyczniej redukując dostępność uprawnień. Cena kolejny raz wystrzeliła jak z katapulty. To samospełniająca się przepowiednia – idealny algorytm dla spekulantów, którzy swoimi zakupami sami zmuszają system do podbijania ceny ich aktywów.
Krach, który zdradził wszystko
Jeśli ktoś jeszcze wierzył, że rynek CO2 kieruje się wyłącznie wiarą w ocalenie klimatu, luty 2022 r. powinien raz na zawsze rozwiać te iluzje. Wtedy właśnie wojska rosyjskie wjechały do Ukrainy. Co powinno się stać z ceną CO2 w obliczu wojny, która odcina Europę od gazu i zmusza do powrotu do węgla? Popyt na uprawnienia (i ich cena) powinien wzrosnąć.
Tymczasem stało się coś dokładnie odwrotnego. W ciągu zaledwie kilku dni cena uprawnień do emisji runęła z okolic 100 euro do zaledwie 55 euro za tonę, co daje tąpnięcie o 30-40 proc. Dlaczego?
Elektrownie nie zmieniły z dnia na dzień swoich technologii. To fundusze spekulacyjne spanikowały. Mając ogromne straty na innych rynkach surowcowych i potężne wezwania do uzupełnienia depozytów zabezpieczających (tzw. margin calls), zaczęły w panice wyprzedawać jedyne aktywo, na którym miały gigantyczne zyski – europejskie uprawnienia do emisji CO2.
Ten zrzut aktywów udowodnił bez cienia wątpliwości, że uprawnienia do emisji stały się elementem globalnego kasyna finansowego, oderwanym od realnej gospodarki.
Przeklęty paradoks, czyli jak spekulacja zabija zieloną energię
Być może teraz nasuwa się wam myśl: „dobrze, niech cena CO2 rośnie, niech węgiel będzie potwornie drogi. Przecież to przyspieszy budowę farm wiatrowych i słonecznych. O to przecież chodzi”. To intuicyjne, ale ekonomicznie błędne założenie. Tu dochodzimy do jądra ciemności europejskiej transformacji.
Wysoka cena CO2 faktycznie faworyzuje odnawialne źródła energii (OZE). Ale drastyczna zmienność tej ceny – a to właśnie ona jest efektem spekulacji – zabija inwestycje w OZE.
Zbudowanie morskiej farmy wiatrowej to koszt miliardów euro, który zwraca się przez 15-20 lat. Bank, który udziela kredytu na taką inwestycję, musi wiedzieć, po ile firma będzie sprzedawać prąd za dekadę. Ponieważ na europejskim rynku energii to cena najdroższej jednostki (często węglowej, obciążonej kosztami ETS) wyznacza cenę rynkową prądu, cena CO2 jest de facto kompasem dla cen energii.
Kiedy cena CO2 skacze ze 100 euro na 50, a potem znowu na 90 w ciągu kilku miesięcy, kompas wariuje. Ta nieprzewidywalność to dla banków „ryzyko”. A ryzyko w finansach oznacza jedno – wyższy koszt kapitału. W efekcie budowa wiatraków staje się droższa, inwestorzy wstrzymują wielkie projekty infrastrukturalne, a zielona transformacja zwalnia, zamiast przyspieszać. Spekulanci, windując ceny i tworząc szaleńczą zmienność, uderzają rykoszetem w same fundamenty walki z globalnym ociepleniem.
ETS – założenia są słuszne
W tym miejscu musimy jednak z całą stanowczością podkreślić, że system sam w sobie nie jest błędny. To skuteczny sposób przyspieszenia przejścia na zieloną energię i uniezależnienia się Europy od importu ropy, gazu czy węgla z innych zakątków świata. Bez tego nigdy nie będziemy konkurencyjni.
Analitycy renomowanego europejskiego think-tanku Bruegel, przed kilkoma tygodniami pisali, że ETS jest często niesłusznie obwiniany za wysokie ceny energii, podczas gdy w rzeczywistości głównym czynnikiem je kształtującym są koszty importowanego gazu ziemnego. Stabilny ETS zachęca do inwestycji w odnawialne źródła energii, co jest jedynym trwałym sposobem na ograniczenie wpływu gazu na rachunki za prąd w dłuższej perspektywie.
Ponadto, wycofywanie się z tej polityki uderzyłoby w konkurencyjność Europy. Polityczny odwrót od ETS ukarałby innowacyjne firmy, które już zainwestowały w dekarbonizację, a nagrodziłby te, które opóźniały transformację, co drastycznie zahamowałoby rozwój nowoczesnych technologii.
Z finansowego punktu widzenia osłabienie systemu ETS niosłoby za sobą ukryte, ogromne koszty dla samych państw członkowskich. System ten generuje miliardowe wpływy z aukcji (dotychczas ponad 258 mld euro), które zasilają budżety i wspierają transformację, a sztuczne obniżenie cen emisji paradoksalnie wymusiłoby na rządach znacznie wyższe dopłaty z własnej kieszeni do projektów energii odnawialnej.
Co więcej, poprzez nakładanie opłat za emisję, ETS skutecznie ogranicza unijny popyt na paliwa kopalne, co wywiera presję na obniżenie globalnych cen importowanego LNG. Bez tego mechanizmu pieniądze zasilające dotąd europejskie budżety trafiłyby za granicę jako czysty zysk dla zagranicznych eksporterów gazu.
System ten jest sprzymierzeńcem, a nie wrogiem unijnej gospodarki, a politycy powinni wykorzystywać płynące z niego przychody do budowy przewidywalnego środowiska dla zielonych inwestycji – podsumowują eksperci Bruegela.
Nie biorą jednak przy tym wszystkim pod uwagę spekulacji rynkowej.
Rozbrojenie bomby
Jak więc zatrzymać to szaleństwo, nie niszcząc samego narzędzia, które wciąż ma kluczowe znaczenie dla dekarbonizacji Europy? Raport Compass Lexecon kładzie na stole konkretne narzędzia chirurgiczne :
- Wygnanie (lub opodatkowanie) „turystów finansowych”. Najprostszym ruchem jest wprowadzenie rygorystycznych limitów pozycji (ile maksymalnie uprawnień może posiadać instytucja finansowa niedziałająca w imieniu przemysłu). Można też wymusić minimalne okresy przetrzymywania aktywów, co zabiłoby handel wysokimi częstotliwościami (HFT), żerujący na milisekundowych różnicach cen.
- Naprawa termostatu (Cenowe MSR). Musimy natychmiast wyrzucić do kosza wskaźnik TNAC. Mechanizm MSR powinien interweniować na rynku w oparciu o cenę, a nie wirtualny wolumen w szufladach funduszy. Jeśli cena rośnie zbyt szybko i dusi europejski przemysł – system automatycznie uwalnia miliony uprawnień z rezerwy, gasząc spekulacyjny pożar. Jeśli cena spada poniżej poziomu opłacalności dla OZE – MSR skupuje uprawnienia z rynku.
- Węglowy Bank Centralny. To idea najbardziej rewolucyjna. System ETS jest dziś zarządzany jak polityczny dogmat – algorytmy i cele ustala się na lata do przodu, a gdy wybucha wojna lub pandemia, system jest ślepy i głuchy. Część ekspertów postuluje powołanie całkowicie niezależnej instytucji – „Węglowego Banku Centralnego”. Tak jak EBC dba o stabilność pieniądza, tak ta instytucja, złożona z najlepszych ekonomistów i klimatologów, zarządzałaby podażą uprawnień do emisji. Jej mandatem byłoby dowiezienie Europy do neutralności klimatycznej, ale w sposób, który nie zdemoluje po drodze gospodarki.
Milczenie w sprawie ETS to błąd
Europejski System Handlu Emisjami to wciąż najpotężniejsza broń, jaką mamy w walce o klimat. Ale broń ta wpadła w niepowołane ręce. Zamieniliśmy mechanizm chroniący środowisko w instrument pochodny, na którym bankierzy pompują swoje premie na koniec roku.
Milczenie w tej sprawie nie jest już opcją. Każde euro spekulacyjnej premii, które ląduje na koncie funduszu hedgingowego, to euro wyrwane z budżetów domowych europejskich rodzin i euro, którego zabraknie na budowę nowoczesnych sieci przesyłowych i reaktorów jądrowych. Czas, aby rynki finansowe przestały handlować europejskim powietrzem, a politycy zrozumieli, że ratowanie planety nie może być pretekstem do największego transferu bogactwa z realnej gospodarki do sektora finansowego w historii kontynentu. Zegar klimatyczny tyka, ale ten giełdowy tyka znacznie szybciej. Pytanie, czy zdążymy odciąć spekulantom prąd, zanim oni odetną go nam.
Damian Szymański, redaktor naczelny Biznes Enter
Zdjęcie główne: CC-BY-4.0: © European Union 2026– Source: EP; Kouji Tsuru / Unsplash