To miała być historia jak z Doliny Krzemowej, ale napisana nad Wisłą. Genialna fizyczka z technologią wartą miliardy i rzutcy inwestorzy gotowi sfinansować energetyczną rewolucję. Zamiast ogólnonarodowego sukcesu mamy jednak salę sądową, komornicze wezwania i brutalną lekcję inżynierii finansowej. Upadek Saule Technologies to nie tylko dramat personalny Olgi Malinkiewicz czy zwykła medialna burza. To perfekcyjne studium przypadku pokazujące, jak drapieżny kapitał pożera innowacje, gdy naukowy idealizm zderza się z bezwzględną walką o płynność finansową. Biznes Enter opisuje dwa kluczowe czynniki w całej tej historii, które są lekcją dla każdego biznesu Deep Tech w Polsce.
- Teza. Upadek Saule Technologies to dowód na to, że w sektorze Deep Tech nawet przełomowa innowacja nie obroni się przed przejęciem, jeśli w strukturze kapitałowej dług dominuje nad kapitałem własnym, a zarząd myli twarde relacje inwestorskie z partnerskim zaufaniem.
- Dowód. Koronnym argumentem jest skuteczna egzekucja mechanizmu Loan-to-Own, w którym inwestorzy – wykorzystując legalnie ustanowiony zastaw rejestrowy na patentach jako zabezpieczenie niespłacalnych pożyczek – przejęli pełną kontrolę nad technologią z pominięciem standardowych procedur upadłościowych.
- Efekt. Sytuacja w Saule Technologies pokazuje, że founderzy powinni oddzielać role naukowe od zarządczych, bezwzględnie czytać wszystkie zapisy umowy i je rozumieć oraz stosować klauzule ochronne IP (zakaz zastawiania patentów) już na etapie seed, by uniknąć „wrogiego przejęcia” w momencie dekoniunktury.
Perowskity i upadek Saule Technologies. Studium przypadku
W świecie wielkiego biznesu nie ma miejsca na sentymenty – są tylko aktywa, pasywa i twarde prawo własności. Medialny sztorm, jaki rozpętał się w ostatnich tygodniach, skupia się przede wszystkim na emocjach – walce dwóch stron konfliktu – Oldze Malinkiewicz, genialnej fizyczce, która swoją wizją solarnej rewolucji nad Wisłą uwiodła cały biznesowy świat oraz inwestorów – drapieżnych przedsiębiorców, którzy bezwzględnie wykorzystali zapisy w umowach, by przejąć serce i mózg Saule Technologies – patenty i laboratorium. Firma naukowczyni nie upadła więc przez złą technologię, lecz przez fatalną strukturę kapitałową i w tym konkretnym przypadku: zderzenie dwóch niekompatybilnych światów.
Saule Technologies i Olga Malinkiewicz – grzech pierworodny tej wojny
Aby zrozumieć tę tragedię, należy odłożyć na bok emocje i spojrzeć w bilans, gdzie grzechem pierworodnym Saule Technologies było oparcie finansowania spółki typu Deep Tech na długu, a nie na kapitale własnym. Inwestor – fundusz DC24 – zastosował strategię znaną na Wall Street jako Loan-to-Own, czyli „pożycz, by przejąć”. Mechanizm ten jest zabójczo skuteczny w swojej prostocie i działa niczym finansowa gilotyna.
Proces rozpoczyna się od uzależnienia podmiotu od długu, gdzie – zamiast obejmować nowe akcje i dokapitalizować spółkę czystą gotówką – inwestorzy udzielają jej oprocentowanych pożyczek. Dla startupu, który nie generuje jeszcze zysków, obsługa takiego zobowiązania z bieżących przepływów jest matematycznie niemożliwa.
Kluczowym elementem tej układanki, swoistym pistoletem położonym na stole negocjacyjnym, jest zabezpieczenie tych pożyczek. W przypadku Saule nie były to maszyny czy nieruchomości, lecz zastaw rejestrowy na patentach. W praktyce oznacza to, że w momencie braku spłaty, technologia – będąca jedyną rzeczą o realnej, miliardowej wartości w firmie – przechodzi na własność wierzyciela z pominięciem skomplikowanych procedur upadłościowych.
Dług, dług i jeszcze raz czytanie umów, które się podpisuje
Gdy dług narasta poprzez odsetki i kary umowne, inwestor stawia spółkę pod ścianą, oferując konwersję długu na udziały dającą absolutną kontrolę, lub grożąc natychmiastowym przejęciem własności intelektualnej. Dla naukowca taki model to samobójstwo, ponieważ cykl rozwoju technologii liczony jest w latach, a cykl życia pożyczki w kwartałach, co sprawia, że dług zawsze wygrywa z nauką.
W narracji medialnej Olga Malinkiewicz jawi się jako ofiara, jednak z perspektywy ładu korporacyjnego jej działania jako prezeski zarządu noszą znamiona rażącego niedbalstwa. Przyznanie się do nieczytania umów inwestycyjnych w spółce wycenianej na setki milionów złotych jest w świecie profesjonalnego biznesu bardzo dyskusyjne. Malinkiewicz popełniła kardynalny błąd poznawczy, uznając, że inwestor to partner, a nie kontrahent o sprzecznych interesach.
Podpisując bez weryfikacji umowy o zastawie na patentach oraz zgadzając się na drakońskie kary umowne, CEO oddała de facto kontrolę nad spółką, zanim jeszcze wyprodukowano pierwszy komercyjny panel. Sytuację pogorszyła zgoda na poręczenia majątkiem prywatnym, co złamało podstawową zasadę bezpieczeństwa w spółkach kapitałowych i sprawiło, że w kluczowym momencie negocjacji Malinkiewicz była sparaliżowana strachem o własny dom, co druga strona bezwzględnie wykorzystała.
To brutalna lekcja dla polskiego środowiska startupowego, dowodząca, że bycie wizjonerem technologicznym nie zwalnia z obowiązku posiadania twardych kompetencji prawno-biznesowych.
Problemy Columbusa i poświęcenie Malinkiewicz na ołtarzu własnej płynności
Nie można jednak zrozumieć agresji inwestorów bez spojrzenia na ich własny rachunek zysków i strat, gdzie historia zmienia się z kryminału w dramat rynkowy. Drugim inwestorem związanym z fizyczką był bowiem giełdowy gigant Columbus Energy. W okresie hossy spółka była gwiazdą warszawskiej giełdy. W latach 2019-2020 kurs akcji tej spółki urósł z ok. 2 zł do ok. 100 zł. Dawid Zieliński, jako prezes Columbusa, został w kilka miesięcy milionerem.
Nic nie zapowiadało katastrofy, która zaraz miała nadejść. W 2022 r. nastąpiła zmiana prawa w Polsce i przejście z korzystnego systemu opustów na znacznie mniej opłacalny mechanizm net-billing. To doprowadziło do załamania rynku prosumenckiego.
W ciągu kilkunastu miesięcy wycena Columbusa stopniała o ponad 90 proc., a spółka Dawida Zielińskiego, która miała być sponsorem ekspansji Saule, sama stanęła na krawędzi bankructwa. Uruchomiło to efekt domina, w którym Columbus utracił płynność finansową i nie mógł już dosypywać pieniędzy do wciąż nierentownego projektu. W tym kontekście Saule przestało być długoterminową inwestycją w przyszłość, a stało się balastem.
W tym momencie mamy wciąż mnóstwo pytań, które zostają bez odpowiedzi. Czy Columbus od samego początku zamierzał przejąć firmę Malinkiewicz za bezcen? Czy specjalnie odsuwał od firmy innych inwestorów? Czy specjalnie głodził spółkę, nie przelewając jej pełnych transz pieniędzy, jak twierdzi CEO Saule Technologies? To rozstrzygnie dopiero sala sądowa.
W świecie czystych faktów jednak decyzja o wstrzymaniu finansowania wkładu własnego do kredytu z NFOŚiGW, co zablokowało dziesiątki milionów złotych środków dla Saule, mogła nie być więc aktem czystej złośliwości, lecz działaniem w desperacji finansowej inwestora połączonym z cyniczną kalkulacją. Mógł on uznać, że bez tych pieniędzy Saule zbankrutuje szybciej, co pozwoli im sprawniej przejąć patenty za długi w ramach ratowania własnego statku-matki.
W tle tych finansowych przepychanek leży jednak najmniej wygodne pytanie o to, czy technologia była w ogóle gotowa na komercjalizację. Czy też nie jest tak, że Saule Technologies utknęło w tak zwanej Dolinie Śmierci, gdzie koszt wyprodukowania jednego ogniwa na linii prototypowej wielokrotnie przewyższał cenę akceptowalną przez rynek? Taką wersję zdarzeń przedstawiają z kolei sami inwestorzy.
Co więcej, Columbus przedstawia także wyniki audytu, który ma w ocenie firmy pokazywać „bizancjum” Saule, która borykała się z brakiem płynności. Mowa tutaj o milionach wydawanych na luksusowe samochody, biuro w centrum Warszawy i sowite pensje m.in. dla PR-owców. To wszystko ma stwarzać wrażenie przepalania pieniędzy na przyjemności, a nie na działalność komercjalizacji swoich produktów, która na masową skalę w tamtym okresie wciąż stała w miejscu.
Kilka solidnych lekcji dla każdego biznesu w Polsce
Podsumowując, z punktu widzenia drapieżnego kapitału spółka koniec końców stała się więc niesprzedawalna jako biznes operacyjny, zachowując wartość jedynie jako zbiór patentów.
Obecna sytuacja to klasyczny pat, w którym silniejszy kapitałowo dusi słabszego, posiadając tytuły wykonawcze, zastawy na patentach i weksle założycielki. Spór ten obnaża niedojrzałość polskiego ekosystemu innowacji, gdzie naukowcy podpisują dokumenty in blanco, wierząc w dżentelmeńskie umowy, a kapitał w obliczu problemów nie waha się użyć narzędzi ostatecznych, traktując spółkę portfelową jak dłużnika do windykacji.
Zamiast zrozumienia widzimy więc brutalny oportunizm, w którym inwestorzy uruchomili mechanizm Loan-to-Own dopiero w obliczu zmiany koniunktury, by zminimalizować własne straty. Dla polskiego biznesu płynie stąd jedna lekcja: w świecie Deep Techu struktura prawna umowy inwestycyjnej jest ważniejsza niż laboratoryjna sprawność ogniwa. Olga Malinkiewicz zbudowała świetne ogniwo, ale zamontowała je w wehikule, do którego kluczyki oddała pierwszego dnia, a inwestorzy po prostu odjechali, gdy tylko uznali, że pasażer zaczyna im ciążyć.
Damian Szymański, redaktor naczelny Biznes Enter
Źródło: analiza własna. Zdjęcie otwierające: Saule Technologies / materiały prasowe
Część odnośników to linki afiliacyjne lub linki do ofert naszych partnerów. Po kliknięciu możesz zapoznać się z ceną i dostępnością wybranego przez nas produktu – nie ponosisz żadnych kosztów, a jednocześnie wspierasz niezależność zespołu redakcyjnego.