Kurs akcji Dino Polska, od lat absolutnego ulubieńca inwestorów, tąpnął w piątek aż o 18,6 proc. Jak wylicza Biznes Enter, z kapitalizacji firmy wyparowało blisko 7,1 mld zł w zaledwie kilka godzin, a majątek Tomasza Biernackiego, właściciela sieci i jednego z najbogatszych Polaków, skurczył się o 3,64 mld zł. Dla laika, który spojrzałby jedynie na nagłówki polskich mainstreamowych mediów, ta panika mogłaby wydawać się absurdem. Przecież spółka właśnie zaraportowała rekordowe 33,6 mld zł przychodu, rosnąc o 14,9 proc. rok do roku. To jednak tylko pozory. Dla Biernackiego prawdziwa gra o rząd dusz polskich klientów dopiero się zaczyna, a rynek zdaje się dostrzegać, ile to może go kosztować. Zapraszam za kulisy największego starcia handlowego w tej części Europy.
- Teza. Dino Polska traci status giełdowego fenomenu na rzecz bycia dojrzałą spółką handlową, która musi poświęcić swoją rentowność w celu przetrwania wyniszczającej wojny cenowej z dyskontami.
- Dowód. Zysk operacyjny Dino wzrósł o 7 proc. przy 14,9 proc. wzroście przychodów, co przy zapowiedzi zarządu o priorytetyzowaniu wolumenów nad marżą EBITDA potwierdza trwałe dławienie rentowności. To może tłumaczyć tak alergiczną reakcję inwestorów w zeszły piątek.
- Efekt. Zaostrzenie walki gigantów handlowych wymusi na polskich dostawcach i producentach żywności dalszą presję na obniżkę cen oraz akceptację jeszcze dłuższych terminów płatności w ramach kredytowania ekspansji sieci.
Kilkanaście dni temu Biznes Enter miał przyjemność śledzić na żywo konferencję wyników finansowych portugalskiego Jeronimo Martins, właściciela sieci Biedronka. Patrząc na liczby podane przez absolutnego hegemona na polskim rynku i plany na ten rok, to, co dzieje się obecnie z kursem akcji Dino, nie może dziwić.
Odpowiedź na pytanie, co tak naprawdę dzieje się w spółce jednego z najbogatszych Polaków, kryje się w detalach, w przypisach księgowych i – co najważniejsze – w wojnie o klienta, jaka właśnie rozpętała się na polskim rynku detalicznym. Żeby była jasność – Dino nie upada. Dino po prostu przestało być bytem z innej planety i stało się „tylko” bardzo dobrą firmą operującą na coraz trudniejszym, wręcz wyniszczającym rynku. Oto kulisy tej walki.
Dino to perpetuum mobile Tomasza Biernackiego
Aby zrozumieć dzisiejszy ból inwestorów, musimy najpierw pojąć, dlaczego akcje Dino przez lata uznawane były za „perfekcję”. Model biznesowy stworzony przez Tomasza Biernackiego to arcydzieło inżynierii finansowej. Zazwyczaj firmy, które chcą rosnąć o kilkadziesiąt procent rocznie i budować potężny majątek trwały (własne sklepy i grunty), muszą tonąć w długach. Dino złamało tę zasadę.
Tajemnica tkwi w ujemnym cyklu kapitału obrotowego, czyli mechanizmie, w którym to dostawcy (producenci żywności, rolnicy, przetwórcy) kredytują rozwój sieci. Przyjrzyjmy się twardym danym za 2025 r. Średnio towar zalega w magazynach i na półkach Dino przez 47 dni. Z kolei klient płaci za niego od razu przy kasie (cykl należności to cztery dni). Razem daje to 51 dni od zakupu towaru do otrzymania gotówki. A kiedy Dino płaci swoim dostawcom? Średnio po 68 dniach. To oznacza, że przez 17 dni spółka obraca miliardami złotych „za darmo”.
Ten darmowy kredyt kupiecki sprawił, że w zeszłym roku sieć wygenerowała niemal 2,7 mld zł przepływów pieniężnych netto z działalności operacyjnej. To kwota, która z nawiązką pokryła gigantyczne nakłady inwestycyjne (CAPEX) wynoszące blisko 2,1 mld zł. Spółka zdołała wybudować 345 sklepów, centra dystrybucyjne w województwach opolskim i warmińsko-mazurskim oraz rozbudować własne zakłady mięsne Agro-Rydzyna, a i tak jej wskaźnik długu netto spadł poniżej zera (-0,08x). Na koniec roku firma Biernackiego spała na aż 955 mln zł żywej gotówki.
Zintegrowanie sieci z własnym zakładem mięsnym to kolejny ewenement. Każdy z 3033 sklepów ma stoisko z obsługą i świeżym mięsem. Aż 14,8 proc. skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży w sieci pochodzi ze sprzedaży produktów samej Agro-Rydzyny. Zatrzymywanie marży producenckiej i dystrybucyjnej wewnątrz jednej grupy to rynkowy Święty Graal.
Skoro jest tak genialnie, to dlaczego w piątek polała się krew? Bo mechanizm ten zaczął trzeszczeć pod ciężarem kilku nawarstwiających się problemów.
Rozjazd nożyc Dino i koniec ery łatwych pieniędzy
Giełda to mechanizm dyskontujący przyszłość. Raport finansowy firmy udowodnił, że imponująca „dźwignia operacyjna” Dino, czyli zdolność do zwiększania zysków szybciej niż przychodów, uległa przytarciu. Przychody ze sprzedaży wzrosły rok do roku o świetne 14,9 proc. Jednak zysk z działalności operacyjnej (EBIT) urósł zaledwie o 7 proc. (do 2,04 mld zł), a zysk netto – o 3,5 proc. (do 1,56 mld zł).
Marża EBITDA spadła z 7,9 proc. do 7,6 proc. Dla spółki wycenianej ze wskaźnikiem Ceny do Zysku (C/Z informuje, ile inwestorzy są skłonni zapłacić za 1 zł wypracowanego zysku netto firmy) przekraczającym w zeszłym roku momentami 30, a kilka lat temu nawet 50, każdy spadek rentowności to dla inwestorów sygnał alarmowy. Po piątkowym załamaniu ten jeden z głównych wskaźników giełdowych spadł do poziomu 20,6, czyli Dino jest wyceniane przez inwestorów tak jak Jeronimo Martins na portugalskiej giełdzie (dla szerokiej branży detalicznej C/Z wynosi ok. 18). Innymi słowy, polski gigant spadł do boksowania się w swojej lidze.
Gdzie podziały się zyski? Zeżarły je koszty pracy. W 2025 r. koszty świadczeń pracowniczych wystrzeliły o 21,2 proc., osiągając pułap 4,33 mld zł. Zatrudnienie w grupie urosło do niemal 56 tys. osób (wzrost o prawie 6 tys. pracowników). Polskie państwo, nieustannie podnosząc płacę minimalną w warunkach bardzo niskiego bezrobocia, wymusza na sieciach handlowych gigantyczną presję płacową. Równocześnie koszty usług obcych (w tym transport i logistyka) wzrosły o 18,5 proc.
Złota era, w której sieci handlowe gładko przerzucały dwucyfrową inflację na konsumentów, maskując własne koszty, dobiegła końca. Jak wyjaśnia sama spółka, w końcówce zeszłego roku do sklepów powróciła deflacja, klienci zaczęli kupować znacznie uważniej, aktywnie poszukiwać promocji i w niemal każdej decyzji kierować się ceną. W efekcie dynamika sprzedaży LfL (wzrost przychodów tylko w tych sklepach, które istniały już w okresie porównywalnym np. rok temu; ignoruje on sprzedaż z nowo otwartych lub zamkniętych punktów) wyhamowała w czwartym kwartale do 3,7 proc.
Sprzedawać taniej, gdy koszty pracy drastycznie rosną – to prosta definicja dławienia marż. Ale prawdziwy powód piątkowego tąpnięcia kryje się w tym, z kim Dino musi się mierzyć na tym kurczącym się froncie.
Starcie z portugalskim Goliatem
Aby zrozumieć sytuację Dino, musimy spojrzeć na hegemona polskiego rynku – Biedronkę. Jak pisaliśmy w Biznes Enter, w 2025 r. sieć ta wygenerowała niewyobrażalne 25,3 miliarda euro przychodów (ponad 100 mld zł), odpowiadając za 70,4 proc. całej sprzedaży grupy JM. Oznacza to, że jest ona mniej więcej trzykrotnie większa od Dino.
Biedronka ma jednak spory problem. Jej wzrost sprzedaży w sklepach porównywalnych (LfL) wyniósł 1,9 proc. (wobec 4,4 proc. w Dino). To oznacza, że fizyczny wolumen sprzedaży Biedronki – przy wyhamowanej inflacji – ledwo pełznie. Dla modelu biznesowego dyskontu, opartego na masowym obrocie, to sygnał do ataku. Portugalski właściciel nie ma wyjścia – musi zaciekle bronić udziałów rynkowych, co oznacza agresywną, wyniszczającą wojnę cenową i pompowanie niekończących się promocji.
Sieć ma asa w rękawie. Karta Moja Biedronka to już ponad 22 mln użytkowników, a sama aplikacja przekroczyła 16 mln pobrań. To już nie jest zwykły program lojalnościowy – to największa w Europie Środkowej baza behawioralna, pozwalająca algorytmom z chirurgiczną precyzją dobierać promocje, pompować wartość koszyka zakupowego i optymalizować łańcuch dostaw.
Biedronka to maszynka do robienia pieniędzy
Jak Biedronka to wszystko finansuje? Tutaj dochodzimy do ekstremum zarządzania kapitałem. Podczas gdy Dino obraca darmową gotówką dostawców przez 17 dni, Biedronka robi to przez… 31 dni. Towar rotuje na półkach Biedronki średnio przez zaledwie 23 dni (względem 47 dni w Dino), podczas gdy termin płatności dla producentów wynosi aż 54 dni.
Ta wyśrubowana do granic możliwości sprawność logistyczna sprawia, że całkowity kapitał obrotowy Grupy JM wynosi minus 4,57 miliarda euro. To z tych pieniędzy Biedronka finansuje uderzenia promocyjne, które rykoszetem trafiają w Dino.
Zderzają się tu więc dwa radykalnie różne modele biznesowe. Biedronka działa w modelu „asset-light” (opartym na leasingu). W jej bilansie widać skapitalizowane umowy najmu na 4,16 mld euro. Portugalska sieć nie zamraża kapitału w nieruchomościach, woli je wynajmować.
Dino to model „asset-heavy”. Tomasz Biernacki i jego zespół sami kupują grunty, budują sklepy i zatrzymują je na własność, przez co majątek trwały spółki wynosi imponujące 9,77 mld zł. Model Dino uodparnia ich wprawdzie na galopujące koszty czynszów, ale wymaga potężnych corocznych inwestycji, by utrzymać tempo wzrostu. Rodzi to też obawy o model „kopiuj-wklej” tych samych sklepów, w których nie zawsze przestrzegane są standardy BHP, o czym brutalnie przekonaliśmy się podczas nadwiślańskich zimowych mrozów.
Podsumowując ten wątek, kiedy Biedronka, wolna od balastu cegieł, obniża ceny produktów o kilka groszy by zawalczyć o rynek, Dino musi odpowiadać tym samym, nawet kosztem swojej misternie budowanej rentowności.
„Marża będzie wypadkową”
Idąc dalej tym tropem, nic tak nie przeraża inwestorów giełdowych jak słowo „niepewność” i nic nie mrozi krwi w żyłach tak, jak zapowiedź obniżenia zysków przez zarząd, który do tej pory obiecywał rzeki mlekiem i miodem płynące.
W liście do inwestorów dyrektor finansowy Dino Polska, Michał Krauze, napisał zdanie, które stało się triggerem dla piątkowej wyprzedaży:
Konsument pozostaje ostrożny i wrażliwy cenowo. W tym otoczeniu priorytetem jest utrzymanie jak najwyższych wolumenów sprzedaży i uwagi klienta. Polityka cenowa w 2026 r. będzie temu podporządkowana, co oznacza, że marża EBITDA będzie jej bezpośrednią wypadkową.
Tłumacząc to zdanie z giełdowego języka na prosty ojczysty, Krauze zdaje się mówić: „szykujcie się na wojnę cenową z dyskontami. Będziemy ciąć nasze marże tak mocno, jak będzie to konieczne, by utrzymać ruch w sklepach”. Później w piątek na konferencji prasowej, wiedząc już o załamaniu się notowań, starał się ratować tę sytuację, wyjaśniając:
Jeśli chodzi o marże, to sytuacja jest dynamiczna. Mamy rosnące koszty surowców, nie chciałbym tego komentować w tym momencie. Ale pragnę zaznaczyć, że naszym celem jest poprawa marży brutto. Mieliśmy kilka trudnych lat, od pandemii, wojny i wysokiej inflacji, jeśli chodzi o pozycje kosztowe, które miały na to wpływ, ale naszym celem jest odbudowa marży.
Niemniej, niewiele to dało. Inwestorzy, którzy w modelach wyceny spółki (DCF) wpisywali na najbliższe lata utrzymanie wysokich marż, musieli w piątek pośpiesznie aktualizować tabele w Excelu. Efekt widzieliśmy na wykresach kursu akcji – załamanie o kilkanaście procent.
Butelkomaty uderzają w firmę w najgorszym czasie
To jednak nie koniec złych wiadomości na ten rok. Oprócz starcia z portugalskim konkurentem, polskie państwo zafundowało branży potężny, kosztowny szok regulacyjny, znany pod hasłem „system kaucyjny”. Zgodnie z dyrektywą unijną, sklepy powyżej 200 mkw. muszą zorganizować zbiórkę opakowań z tworzyw sztucznych i metalu. W efekcie Dino będzie musiało wyposażyć absolutnie każdy ze swoich ponad 3 tys. marketów w zautomatyzowane maszyny przyjmujące butelki.
Jak czytamy w raporcie:
W 2026 r., w związku z zaplanowaną instalacją w całej sieci urządzeń służących do zbiórki butelek z tworzyw sztucznych oraz puszek po napojach […] dodatkowe nakłady inwestycyjne związane z tym przedsięwzięciem wyniosą od 250 do 300 milionów złotych.
To gigantyczna kwota – stanowi minimum 10 proc. z planowanego na 2,5 mld zł całkowitego budżetu inwestycyjnego na ten rok. Co gorsza dla akcjonariuszy, te 300 mln zł to tzw. „dead-weight loss” (strata bezpowrotna) z perspektywy generowania zysków.
Butelkomaty nie zwiększą sprzedaży szynki z Agro-Rydzyny ani piwa z promocji. Będą jedynie zajmować miejsce, generować koszty serwisu i energii elektrycznej. Fakt, że tak potężny wydatek kumuluje się w roku, w którym marże będą dławione wojną cenową, stał się kroplą, która przelała czarę goryczy na rynku kapitałowym.
Cień konfliktu w Iranie i mroczny scenariusz stagflacji
Analizując sprawozdania i perspektywy na kolejne lata, nie sposób pominąć geopolitycznego „słonia w pokoju”, który pojawił się w ostatnim czasie – mowa oczywiście o pełnoskalowej eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie i wojnie w Iranie.
Dino w swoim raporcie wykazuje ostrożność, wspominając o zagrożeniach dla globalnych rynków:
Nie można wykluczyć, że w wyniku eskalacji konfliktów militarnych będzie dochodzić do zaburzeń na rynkach towarów rolnych i innych surowców. To z kolei może zwiększać presję na wzrost kosztów produkcji i transportu żywności.
Z punktu widzenia czystej ekonomii, wojna na Bliskim Wschodzie zagrażająca cieśninie Ormuz – kluczowemu przesmykowi dla dostaw ropy naftowej – to najgorszy możliwy scenariusz dla spółki operującej w modelu Dino. Dlaczego?
Po pierwsze, chodzi o logistykę. Dino to potężna machina transportowa oparta o 12 centrów dystrybucyjnych (w 2025 r. uruchomiono kolejne w woj. warmińsko-mazurskim i opolskim) zaopatrujących tysiące sklepów. Codziennie dziesiątki tysięcy ton żywności (41 proc. przychodów stanowią produkty świeże, dostarczane codziennie) pokonują miliony kilometrów. Szok naftowy i drastyczny wzrost cen diesla wywołany kryzysem irańskim uderzyłby natychmiast w koszty usług obcych spółki, które już teraz pęcznieją (w 2025 r. kosztowały 1,08 mld zł).
Po drugie, spółka króluje w produkcji własnej. Należąca do Dino Agro-Rydzyna zużywa gigantyczne ilości energii elektrycznej oraz gazu ziemnego w procesach technologicznych, chłodzeniu i przetwórstwie mięsa. Jakikolwiek szok na rynkach energetycznych natychmiast przełożyłby się na koszt wytworzenia wędlin i surowego mięsa.
Wojna zajrzy Polakom do portfeli
Po trzecie i najważniejsze, problemem jesteśmy my – konsumenci. Jeśli konflikt irański wywoła kolejny, globalny impuls inflacyjny, polski konsument, który według raportu „pozostaje ostrożny i wrażliwy cenowo”, zostanie dociśnięty do ściany.
Wzrost kosztów ogrzewania, paliwa i podstawowych rachunków drastycznie zmniejszy dochód rozporządzalny gospodarstw domowych. Zjawisko tzw. downtradingu przybierze na sile – klienci zrezygnują z droższych, wysokomarżowych towarów premium na rzecz najtańszych artykułów i asortymentu marki własnej (który w Dino stanowi obecnie skromne 6,6 proc. sprzedaży z pominięciem Agro-Rydzyny).
Gdyby inflacja wróciła, w teorii Dino mogłoby podnosić ceny, jak to miało miejsce w latach 2022-2023. Tyle że wówczas dyskonty grały w tę samą grę, a popyt konsumencki był silny. Dziś, przy otwartej zapowiedzi walki wolumenowej („marża będzie wypadkową”) podniesienie cen w odpowiedzi na szok naftowy byłoby rynkowym samobójstwem.
Biedronka, wsparta swoimi -4,57 mld euro ujemnego kapitału obrotowego, wykorzystałaby potęgę portugalskiej centrali do dotowania cen, połykając klientów odchodzących od Dino. Oznacza to, że Dino musiałoby zaabsorbować wzrost kosztów wywołany kryzysem irańskim we własnym rachunku zysków i strat. To scenariusz prawdziwej stagflacji detalicznej – rosnących kosztów utrzymania biznesu przy jednoczesnym braku możliwości przerzucenia ich na zamrożonego klienta.
Dino wraca na ziemię po długiej podróży
Podsumowując, to, co wydarzyło się w piątek na GPW, nie oznacza, że Dino Polska to chory organizm. Wręcz przeciwnie. Firma, która rośnie organicznie o kilkanaście procent rocznie, dysponuje miliardem złotych w gotówce na kontach, finansuje rozwój z kapitału obrotowego i nie posiada długu netto (-199 mln zł), pozostaje jedną z najbardziej fascynujących i najzdrowszych fundamentalnie spółek w Europie Środkowo-Wschodniej.
Strategia penetracji polskiej prowincji i przedmieść, gdzie tradycyjne dyskonty nie mają tak wielkiego zagęszczenia, a lokalni detaliści (jak Lewiatan czy Groszek) nie są w stanie konkurować ceną, wciąż ma ogromny potencjał.
Tąpnięcie o 18,6 proc. to jednak drastyczne sprowadzenie wyceny spółki z królestwa mitów z powrotem na ziemię. Inwestorzy zrozumieli, że zjawisko „nieskończonej dźwigni operacyjnej” i bezbolesnego wzrostu marż rok do roku to przeszłość. Prawa fizyki ekonomicznej w końcu dopadły cud z Krotoszyna.
Niskie bezrobocie pompuje koszty pracownicze. Walka rynkowa z portugalskim gigantem wymusza agresywne cięcie marż w imię obrony wolumenów. Regulacje środowiskowe w postaci systemu kaucyjnego ściągają z kasy setki milionów złotych czystego kapitału inwestycyjnego. A w tle majaczy ryzyko pożogi na Bliskim Wschodzie, gotowe podpalić rynki logistyczne i surowcowe, dociskając wrażliwego konsumenta.
Dino Polska właśnie przeszło z fazy beztroskiej, błyskawicznej ekspansji młodzieńczej do dorosłości. A ta w sektorze handlu detalicznego zawsze oznacza walkę na śmierć i życie o każdy ułamek procenta marży, pot spływający przy optymalizacji logistyki i chłodną kalkulację na tle bezwzględnej konkurencji. Rozpoczęła się nowa era na polskim rynku handlu, i w tej wojnie na pewno poleje się jeszcze niejedna kropla giełdowej krwi.
Damian Szymański, redaktor naczelny Biznes Enter
Zdjęcie główne: Materiały prasowe / Dino Polska