Giganci technologiczni pompują setki miliardów dolarów w infrastrukturę sztucznej inteligencji, co budzi obawy o powtórkę z historycznych rynkowych krachów. Juliusz Jabłecki i Piotr Serafiński z PKO Banku Polskiego w rozmowie z Biznes Enter analizują globalne zawirowania makroekonomiczne, rosnące ryzyka geopolityczne oraz polskie wyzwania fiskalne. Eksperci tłumaczą, dlaczego kluczem do przetrwania nadchodzących turbulencji jest radykalna dywersyfikacja portfela, a największym „czarnym łabędziem” dla rodzimych majątków wcale nie jest Wall Street, lecz nieuregulowana sukcesja.
Damian Szymański, redaktor naczelny Biznes Enter: Obserwujemy na rynkach niezłe zamieszanie. Z jednej strony słynni inwestorzy – jak ci znani z „Big Short” – uciekają w gotówkę, wieszcząc załamanie i rychłe pęknięcie bańki AI. Z drugiej strony trwa niesłabnące pompowanie miliardów w wyceny technologicznych gigantów. Zbliżamy się od ściany?
Juliusz Jabłecki, dyrektor Biura Zarządzania Portfelami i Doradztwa Inwestycyjnego w Biurze Maklerskim PKO Banku Polskiego: Udzielenie trafnej odpowiedzi na to pytanie to klucz do absolutnego zwycięstwa na dzisiejszym rynku. I wcale nie jest powiedziane, że wygranym okaże się wspomniany inwestor z „Big Short”. Historia pokazuje, że na rynkach nie wystarczy mieć rację co do kierunku zmian, trzeba jeszcze mieć ją we właściwym czasie.
Sam Michael Burry, choć zasłynął trafnym przewidzeniem kryzysu finansowego, wielokrotnie ostrzegał przed załamaniami rynku znacznie wcześniej, niż faktycznie do nich dochodziło, ponosząc po drodze dotkliwe koszty takich zakładów. Skupmy się jednak na fundamentach. Mamy obecnie do czynienia z największym boomem inwestycyjnym od dekad. Skala wydatków inwestycyjnych (capex) związanych bezpośrednio ze sztuczną inteligencją to setki miliardów dolarów. Można to porównywać do tak przełomowych epizodów jak rozbudowa sieci kolei w Stanach Zjednoczonych w drugiej połowie XIX wieku czy tworzenie infrastruktury telekomunikacyjnej na progu lat dwutysięcznych.
Pytanie, czy nie pompujemy za dużo zbyt szybko.
Ten drastyczny wzrost nakładów słusznie budzi obawy o stabilność rynku. Dlaczego? Bo chociaż rewolucje kolejowa i teleinformatyczna były jednoznacznie pozytywne dla gospodarki i społeczeństwa, ostatecznymi beneficjentami wcale nie okazali się inwestorzy, którzy ten kapitał wykładali. Przeanalizowałem kiedyś kapitalizację amerykańskich spółek kolejowych zaangażowanych w tamtą historyczną rozbudowę. Po wielkim boomie w latach 50. i 60. XIX wieku nastąpiło załamanie – inwestorzy giełdowi lub nabywcy obligacji stracili, a zyskali zwykli obywatele, konsumenci. Pytanie za setki miliardów dolarów brzmi, czy historia znów się powtórzy, albo przynajmniej zrymuje?
To co Cię szczególnie niepokoi?
Może nie tyle niepokoi, co wręcz fascynuje. Zwróćmy uwagę, jak drastycznie zmienia się model biznesowy największych firm technologicznych. Stanowią one dziś 30 proc. indeksu S&P 500 – to historyczne maksima koncentracji. Firmy takie jak Apple czy Google zbudowały swoją potęgę na modelu lekkim pod względem aktywów („asset light”). Porównajmy to z dawną potęgą General Motors, która w latach 50. i 60. ważyła 10 proc. w indeksie – to był zupełnie inny, ciężki przemysł. Teraz jednak ten model ulega transformacji. Rozbudowa gigantycznych centrów danych sprawia, że giganci technologiczni stają się z powrotem strukturami „asset heavy”, w niektórych przypadkach wręcz ekstremalnie kapitałochłonnymi. Badania historyczne pokazują jedną prawdę – firmy notujące wyższy wzrost inwestycji niż przeciętna rynkowa, generują zazwyczaj gorsze stopy zwrotu. Obawy są więc uzasadnione.
To gdzie tkwi największy problem?
Piękno, a zarazem przekleństwo amerykańskiego rynku, polega na jego morderczej konkurencyjności. Wzrost nakładów inwestycyjnych ekscytuje rynki, ale jest ekonomicznie opłacalny tylko tak długo, jak stopa zwrotu z inwestycji przekracza koszt kapitału. Nie wiemy, na przykład, na ile firmy rozwijające najbardziej zaawansowane modele językowe (jak OpenAI czy Anthropic) zdołają zbudować trwałe „fosy biznesowe” chroniące je przed konkurencją. Być może dochodzimy do momentu, w którym modele sztucznej inteligencji staną się produktami powszechnego użytku – niemal jak płatki śniadaniowe. Jeśli nie będzie w sklepie twoich ulubionych, po prostu kupisz inne, równie dobre. Wtedy fosa biznesowa znika.
Czyli ten boom dobiega końca?
Piotr Serafiński, menedżer ds. rozwoju usług family office w Centrum Bankowości Prywatnej PKO Banku Polskiego: Nie do końca. Spójrzmy dla przykładu na przeceny na rynku chińskim, choćby spółek z branży robotyki w Szanghaju. Weźmy pod lupę takie tąpnięcie rzędu 45 proc. na firmie Unitree, która jest liderem w budowie humanoidów, nie są werdyktem wobec sztucznej inteligencji, lecz raczej zdrową normalizacją spekulacyjnego entuzjazmu. Wcześniej po IPO wycena tej firmy wzrosła 5-krotnie. Mówimy tu o rynku specyficznym, pozbawionym mechanizmów krótkiej sprzedaży. Dziś mamy wyraźny podział na firmy technologiczne – dostawcy infrastruktury dysponują realnymi przychodami i pełnym portfelem zamówień, podczas gdy firmy opierające się wyłącznie na modelu subskrypcji sprzedają w dużej mierze obietnice. Tu rodzi się największe ryzyko.
A ta koncentracja na tylko kilku firmach was nie niepokoi?
P.S.: To prawda. Koncentracja jest ogromna. W USA zaledwie dziesięć spółek decyduje o kondycji całego indeksu. Co ciekawe, przekładając to na nasze podwórko, polska zamożność, która jest bardzo młoda, charakteryzuje się równie niebezpieczną koncentracją. Zazwyczaj majątek uwięziony jest w jednej firmie, jednej branży i jednym kraju. Do tego dochodzi rosnąca ekspozycja na globalną technologię – Polacy zgromadzili już blisko 20 miliardów złotych w pasywnych funduszach ETF. Odpowiedzią na to ryzyko jest radykalna dywersyfikacja i utrzymanie rezerw płynnościowych, dzięki którym inwestor nie będzie zmuszony sprzedawać w rynkowym dołku. Dobrze skonstruowany majątek nie potrzebuje trafnych prognoz makroekonomicznych. On jest po prostu z definicji odporny.
W jakim zatem momencie cyklu się znajdujemy? Czy widzicie na horyzoncie skrajną chciwość, czy też rynek wciąż wycenia przyszłość w sposób racjonalny?
J.J.: To z pewnością nie jest jeszcze etap, w którym jesteśmy pozbawieni jakiejkolwiek racjonalnej narracji wyjaśniającej wyceny. Daleko nam do holenderskiej tulipanomanii. Wiodące firmy technologiczne to wciąż bardzo dobre biznesy. A rynek jako całość jest efektywny – w każdym razie do tej efektywności dąży – i potrafię zbudować spójny scenariusz, w którym obecne wyceny są nadal uzasadnione – oczywiście przy założeniu utrzymania dotychczasowego wzrostu zysków. Dla równowagi wypada jednak dodać, że tempo wzrostu zysków prognozowane dziś przez niektóre spółki z ekosystemu AI nie ma właściwie odpowiednika w całej historii amerykańskiego rynku publicznego.
Otóż to. Co w takim razie czeka nas w najbliższych miesiącach? Jak widzicie przyszły rok? Musimy szykować się na jakieś dodatkowe turbulencje?
J.J: Rozkładając to pytanie na scenariusze, ewentualne gwałtowne odwrócenie trendu na spółkach technologicznych doprowadziłoby do drastycznego przemeblowania na rynkach. Tak jak mówiłem dzisiejsi giganci inwestycji to w większości nadal znakomite biznesy. Pamiętajmy jednak o ogromnym ryzyku egzekucji tego technologicznego skoku. Dowiezienie infrastruktury i zabezpieczenie energii dla centrów danych to gigantyczne wyzwania. Polecam doskonałą książkę „How Big Things Get Done” autorstwa Benta Flyvbjerga i Dana Gardnera, badaczy wielkich projektów strukturalnych. Ich wnioski są szokujące: 92 proc. analizowanych megaprojektów na świecie – od opery w Sydney po potężne inwestycje infrastrukturalne – kończy się opóźnieniem, przekroczeniem budżetu albo jednocześnie jednym i drugim.
Drugi wielki znak zapytania dla mnie to zmieniające się otoczenie geopolityczne. Obserwujemy załamanie relacji handlowych i rosnący protekcjonizm. Nie jestem zwolennikiem spiskowych teorii, ale rosnąca grupa wielkich inwestorów zadaje sobie pytanie, czy nie jesteśmy u progu jakiegoś przemeblowania międzynarodowego systemu finansowego. Natychmiastowe odejście od amerykańskiego dolara jest niemożliwe, ale być może na naszych oczach wykluwa się to, co ostatecznie zajmie jego miejsce. Dokłada się do tego kwestia wiarygodności amerykańskiego Fedu, wyzwania fiskalne dla USA, polaryzacja polityczna oraz wysokie poziomy rentowności obligacji. To niebezpieczna mieszanka. Należy brać pod uwagę scenariusz stopniowego wycofywania się części inwestorów z amerykańskich papierów skarbowych. Niektóre z tych czynników – jak napięcia fiskalne – będą z nami w nadchodzących kwartałach, tworząc podglebie dla potencjalnych głębszych zmian w globalnej alokacji kapitału, które mogą się ujawniać stopniowo w kolejnych latach.
P.S: Zgadzam się. Nie zakładamy, by rynek w najbliższym czasie powiedział twarde „sprawdzam”, ale spodziewam się serii mniejszych testów. Wyceny części rynku są wymagające, jednak fundamenty technologicznych gigantów w USA są niezwykle mocne. Testem będzie zderzenie tych wysokich wycen z utrzymującą się inflacją i wysokimi stopami procentowymi. Jeśli koszt pieniądza pozostanie wysoki na dłużej, rynek zacznie zadawać bolesne pytania o uzasadnienie obecnych cen. Wchodzimy w fazę, w której inwestorzy przestaną premiować obietnice wzrostu, a zaczną brutalnie rozliczać spółki z realnych zysków. Trzeci element to ryzyko geopolityczne i surowce. Bliski Wschód przypomniał, że jeden szok potrafi błyskawicznie uderzyć w podaż ropy i podbić inflację. Rok 2027 wymusi na rynkach znacznie większą selektywność.
Przejdźmy na polskie podwórko. Nasz rynek był historycznie atrakcyjny cenowo, ale ciążyła na nim wysoka premia za ryzyko. Dziś jesteśmy w znacznie gorszej sytuacji fiskalnej niż przed wybuchem pandemii. Wydatki zbrojeniowe i programy socjalne pompują zadłużenie. Czy brak tych buforów fiskalnych może nam teraz zaszkodzić?
J.J.: Patrząc z boku, jest to niezaprzeczalne wyzwanie. Polska ma wysoki deficyt budżetowy i ponosi relatywnie wysokie koszty obsługi długu. Gdy rozmawiamy z inwestorami zagranicznymi, najczęściej słyszymy narrację: „Polska to świetna gospodarka, wspaniały kraj, zdolni ludzie, ale macie narastający problem z polityką fiskalną”. Odpowiedź z podręcznika ekonomii brzmi, dopóki nominalne tempo wzrostu PKB jest wyższe niż koszt obsługi długu, stopniowo z tego zadłużenia wyrastamy. I dopóki nie wydarzy się skrajny scenariusz stresowy, system wytrzyma.
Sytuacja przypomina jednak klasyczny dylemat więźnia. Nie zadłużamy się dla przyjemności. Ogromna część tych środków idzie na budowę pancerza odstraszającego agresora. To konieczna inwestycja w bezpieczeństwo. Problem polega na tym, że zmniejszając bufory fiskalne, narażamy się na wstrząsy na rynkach finansowych takie jak ten z 2022 roku, w którym jednocześnie załamały się wyceny akcji i obligacji.
To doskonały moment na pytanie fundamentalne dla setek tysięcy Polaków. Skoro rośnie nasza zamożność, ale jednocześnie piętrzą się wokół nas ryzyka, to w jaki sposób powinniśmy dziś dbać o ten nasz rodzimy majątek?
P.S.: Zamożność w Polsce jest wyjątkowo młoda. Grono najbogatszych podwoiło się w ciągu zaledwie jednej dekady, a całe wielkie fortuny zbudowano przez jedno, góra dwa pokolenia założycieli. Stare zachodnie rody testowały swoje mechanizmy ochronne przez wojny i potężne kryzysy. My tę instytucjonalną odporność dopiero formujemy.
Ten najgroźniejszy „czarny łabędź” dla majątku rodzinnego rzadko nadlatuje z okolic Tajwanu czy Wall Street. Zazwyczaj wykluwa się we własnym domu pod postacią nieuregulowanej i przemilczanej sukcesji. Dojrzałe podejście polega na holistycznym spojrzeniu, bo rachunek maklerski to tylko wycinek. Obok jest jeszcze firma operacyjna, ukochane przez Polaków nieruchomości, zobowiązania, płynność i plany sukcesyjne.
To czego obecnie powinniśmy szukać, że chronić swoje pieniądze?
P.S.: Kiedyś bankowość prywatna budowała przewagę, otwierając elitarne drzwi na zagraniczne parkiety. Dziś te drzwi są otwarte dla każdego – tanie ETF-y na każdy zakątek świata można kupić z poziomu smartfona. Dlatego wartość przestała tkwić w samym produkcie, a przeniosła się w obszar budowy struktury i powściągania skrajnych emocji. Inwestor rzadko traci kapitał z powodu złego instrumentu; traci, ponieważ nie widzi ryzyka walutowego, jest skoncentrowany i podejmuje decyzje w panice. Rodzina, która wdrożyła ład rodzinny (family governance) i ma dogadaną strukturę właścicielską, działa w kryzysie bez emocji. O to nam chodzi: by z sukcesem przeprowadzić przedsiębiorcę od bycia zarządzającym operacyjnie firmą, do stania się świadomym inwestorem.
J.J.: Uzupełniłbym to jeszcze z perspektywy samego zarządzania portfelem, czyli usługi, którą obecnie wdrażamy. Fundacje rodzinne to podmioty powoływane po to, by przetrwać dekady. Paradoksalnie, nie zawsze widać to w ich realnej strategii inwestycyjnej. My rozwiązujemy ten problem, biorąc odpowiedzialność za prowadzenie portfela w imieniu klienta i dobierając właściwą strategię dla jego profilu i horyzontu inwestycyjnego.
I to ma poprawić ich sytuację?
Zdecydowanie tak. Często największy błąd w tradycyjnym doradztwie inwestycyjnym polega na tym, że ekspert dostarcza klientowi fantastyczną rekomendację, a po trzech tygodniach klient… nie robi z nią nic. Po prostu wraca z wakacji, nie ma do tego głowy, okazja ucieka. Dlatego właśnie proponujemy asset management, czyli usługę, w której to my odpowiadamy za bieżące decyzje inwestycyjne i konsekwentną realizację uzgodnionej strategii. W przypadku fundacji rodzinnych ma to szczególne znaczenie, bo ich naturalnym atutem jest bardzo długi horyzont inwestycyjny.
To właśnie on pozwala w pełni wykorzystać potęgę procentu składanego, która przez dekady pozostaje jednym z najpotężniejszych mechanizmów akumulacji majątku. My dbamy o to, by ten mechanizm nie był zakłócony przez emocje, brak czasu czy krótkoterminowe wahania rynkowe. Budujemy strategie obejmujące nie tylko bardzo klasyczne aktywa, jak obligacje, ale również inwestycje alternatywne, mniej zależne od koniunktury na giełdzie, co pomaga zwiększyć odporność portfela w trudnych okresach takich jak rok 2022. Chodzi o spojrzenie na majątek w perspektywie pokoleń. To, co budujemy dzisiaj, nie musi służyć wyłącznie nam – możemy być jedynie jego opiekunami, których rolą jest zadbać o jego wartość i przekazać go kolejnemu pokoleniu.
Zdjęcie główne: Co dalej z rynkami na Wall Street?